日本连续三年实现温和复苏，日央行释放YCC退出信号，下一步会否告别YCC？了解了YCC政策，你就知道日本央行的下一步动作了，就知道日元和日股将来的价格趋势。
YCC究竟是什么？
要解释YCC政策，首先得明白QQE政策。QQE （量化质化宽松）由日本央行前任行长黑田东彦于2013年4月推出，在传统的QE（量化宽松）基础上，QQE额外的“质化”方式是延长资产购买期限和丰富资产购买种类。而YCC是日央行QQE政策的“CPU”。
日央行于2016对QQE进行升级，开始实行负利率政策并引入收益率曲线调控（YCC）。值得注意的是，YCC与QE的主要操作方式均是购买国债，但两者最大的不同在于，QE注重债券的购买数量，而YCC关注的是债券价格。
QQE有两大目标：1、降低实际利率并提高通胀预期；2、增强货币政策宽松的可持续性。首先，通过大量购买长期国债，压低各期限国债收益率，从而降低名义利率，同时通过坚定的物价目标承诺引导通胀预期上升，从而降低实际利率，刺激需求，改善产出缺口。最终实现可持续的经济增长和良性的通货膨胀，通过保持长期低利率来降低企业和消费者的借贷成本促进借贷和投资的工具来鼓励经济扩张和对抗通货紧缩。
为何要实行YCC？
促进通胀的可持续发展和良性循环。日央行在QQE基础上引入负利率的原因在于未能明显刺激信贷增长，通胀预期持续恶化，产出不及预期，而在负利率基础上进一步引入YCC的原因在于贷款利率快速下降造成金融机构的利润受损，同时国债收益率曲线过度下移且日益平坦，抑制金融机构未来的贷款意愿，并进一步对金融系统稳定性和经济活动产生负面影响。
因而，一方面，YCC在控制与拉低长端利率的同时，可以带动短期利率走低，从而降低央行购债的成本；另一方面，抬升收益率曲线，降低短端利率可能面临的倒挂风险，与负利率政策形成有效组合。
日央行通过购债实施收益率曲线控制。通常情况下，日央行在预定日期购买预定数量的日本国债（包括2年期、5年期、10年期、20年期、30年期和40年期国债），并允许10年期日本国债收益率在目标上限内变动。然而，一旦收益率突破目标上限，日央行便会下场通过两种方式实施额外的国债购买：1、在预定日期增加购买量或在非预定日期临时购买；2、当投机性卖空进一步增加时，通过实施固定利率无限量购买来捍卫YCC上限。
日央行YCC的最后时刻已至？
内外环境发生变化，维持YCC必要性下降。低通胀、低增长时期，YCC推出后的最初几年时间里，使得日本央行依靠其信誉，在无需大规模购买国债的情况下也能实现国债收益率的目标控制。投资者的收益率预期在 YCC下趋于一致，使得所有期限的日本国债收益率保持稳定且波动较小。而进入全球高通胀、高利率时期，日债收益率波动性上升，日央行YCC操作空间受限，继续维持YCC反而与减少国债购买的初衷背道而驰。
第一，是否仍有必要？
当前再通胀进展顺利，产出缺口渐趋弥合。在持续的超宽松政策和全球再通胀环境的双重背景下，日本迎来新一轮通胀。此轮通胀始于全球大宗商品涨价和日美利差走阔带来的输入性通胀，同时随着日本国内疫情后需求释放，劳动力市场走强，通胀预期抬升，带动服务通胀也逐渐走高，日央行关注的核心CPI（剔除新鲜食品）已连续22个月处于2%的目标水平之上。
当前日本经济温和复苏，产出缺口明显改善，据日央行和OECD预计，未来有望持续收敛并转正。
退出关键：薪资-通胀的良性循环或许正在形成。日本服务性通胀已顺利接棒商品分项成为通胀的主要贡献，未来产出缺口的弥合、劳动力市场持续紧张将继续对工资增速形成支撑，或强化日央行2%通胀目标的可持续性。2023年日本春斗实现了3.58%的薪资涨幅，为近30年来最高，而日本工会联合会 Rengo今年进一步要求高达5.85%薪资增速，日本私营企业部门经济学家对此的预测值为 3.9%，均高于日央行对2024年核心通胀（剔除新鲜食品）2.4%的预测中值，由此来看，日本薪资-通胀的良性循环有望巩固。
其次，代价是否更为昂贵？
维持YCC的双重压力正在凸显。
压力之一：YCC固有的副作用在于锁定利率迟早会带来债券市场定价的扭曲。随着全球通胀和利率上行，YCC效果和副作用的平衡将愈加艰难。首先，日央行不得不持续加大国债购买规模，当前其所持国债规模占比已超50%，严重挤压金融机构的市场交易，债市流动性造成显著的负面影响；其次，市场加大对于日央行转向的押注，导致日央行坚守政策的压力和成本攀升，并进一步影响债市的正常运行。
压力之二：日元汇率的贬值使得日央行进退两难。货币政策的外紧内松走阔加剧日元贬值压力，加大输入型通胀压力，使得日央行面临抗通胀和坚持超宽松的两难抉择。当前美国经济衰退可能性一再降低，在强劲的经济活动和通胀上升的情况下，长端美债利率走高，日债也面临上行压力，日本央行如果维持YCC政策，将被迫扩大国债购买规模，日央行实施政策成本上升。同时，美联储降息预期延后，美日利差走阔将导致日元汇率进一步承压，尽管过去日本多选择牺牲汇率，但随着日元贬值导致日本错失世界第三大经济体地位，日本当局面临抉择更为艰难。
那么，日央行将如何选择？
日本央行临近转向，但退出路径或更温和且谨慎。
综前所述，日央行超宽松政策的退出条件日趋成熟。当前日央行所面临压力不断上升，而经历三次调整的YCC实质上也接近退出，但我们认为，日央行对于政策转向路径选择仍将保持高度谨慎。首先，由于经历了长期的低增长和通缩，日本社会基于工资和物价不会轻易上涨的行为和预期已根深蒂固，而企业和消费者行为一旦因政策变化退回过去，将对GDP潜在增速产生较大影响。在日本内外经济形势仍有高度不确定性的情况下，日央行货币政策仍须给予充分呵护。
同时，日本央行转向也要考虑财政压力。近年来日本政府为刺激经济复苏，持续加大放水力度，当前日本政府债务率目前或已逾250%，远高于其他发达经济体，财政收入过于依赖举债，财政支出中债务偿还占据大量财政资源，财政状况日益严峻。一旦日央行转向紧缩，利率上行，日本政府未来滚存的偿债成本也将明显上升，增加其信用风险，未来日本政府能否保持刺激力度也将充满不确定性。
退出YCC后，日元会怎么走？
日本央行货币政策若转向，而美联储今年也有望开启降息周期，日元兑美元走势或将在美日利差收窄的过程中升值。从资产负债表规模来看，2013年以来，日本央行为刺激经济复苏向市场释放了远大于美联储的流动性，且其扩表速度也过快，或许是日元兑美元汇率持续疲软的重要原因之一，日本央行退出YCC后，或能为日元打开升值空间。
