自2022年以来，虽然美联储持续加息，实际利率大幅上涨，但是黄金价格始终超过实际利率所指示的水平。黄金价格由哪些因素决定？
黄金具有商品和金融双重属性，定价因素随时间发生变化。
从商品角度来看，2023年黄金总需求为5785吨，其中超过一半是用于珠宝首饰（46%）和工业用途（6%）等实际经济活动。
同时，黄金还具有金融资产的属性，能起到抗通胀以及价值储藏的功能。例如2023年黄金需求中金条、金币占比达到26%，ETF等产品由于是净卖出，占比为-2%。此外，黄金也是各国外汇储备的重要组成部分，2023年央行黄金需求达到1082吨，占总需求的23%。
1970年代以来，黄金名义价格整体维持上涨，但实际价格波动较大。1970年代以前的布雷顿森林体系下，黄金价格被固定在35美元/盎司；1970年代以后，布雷顿森林体系解体后，黄金价格整体上涨，黄金名义价格在2023年4月接近2000美元/盎司；但剔除通胀后的黄金实际价格（使用美国CPI价格指数）最高点出现在1980年1月，相对1969年上涨672%。
从理论上看，通胀预期、实际利率、避险需求以及美元指数影响黄金价格。
一方面，黄金作为商品直接受到供需的影响。2004年黄金市场开始引入ETF，显著提高了黄金的需求，从而提振了黄金价格。但是，另一方面，黄金的金融属性意味着黄金将受到通胀预期、实际利率、衰退风险/避险情绪、美元指数等宏观和市场因素的影响。
根据我们的分析，不同时期黄金价格的驱动因素存在差异，且黄金的金融属性不断增强，黄金价格更多受到宏观因素的影响。具体来说，我们认为黄金价格主要受到以下四个因素的影响。
第一、通胀预期。由于黄金供给有限，通胀上升或者通胀预期上升，投资者对于通胀的需求上升，从而导致价格上涨。虽然其他商品也同样供给受限，但可能由于黄金历史上曾长期作为一种货币，故相对其他商品而言，黄金更多被作为一种抗通胀的资产。
第二、实际利率。黄金可以被当做类似于国债的长久期无风险资产，但与国债不同的是持有黄金没有收益，因此持有黄金的机会成本是实际利率，若实际利率较高则黄金价格通常下跌。
第三、避险需求。黄金被认为能够对冲经济下行或者地缘政治不确定性。因此，经济衰退风险上升、不确定性上升或者地缘政治风险上升时，黄金价格通常上涨。例如，巴以冲突推升全球地缘政治风险，全球黄金价格表现较为坚挺。
第四、美元指数。美元作为黄金的计价货币，美元指数上涨或削弱全球的黄金购买需求，从而压低黄金价格。
基本而言，黄金时刻受到上诉几个条件的影响，但不同时期，影响黄金的因素有有差别。
1970年到2000年，通胀预期和避险需求是黄金价格的主要决定因素。从历史数据来看，1970-2000年通胀预期与实际黄金价格（使用美国CPI价格指数）存在较好的相关性：1970年代通胀预期不断攀升，推升实际黄金价格。
1980-1990年代随着通胀预期受控，实际黄金价格持续回落。由于没有很好地关于美国经济衰退预期的长时间序列指标，我们利用密歇根消费者调查中消费者对未来5年经济悲观程度作为避险需求的代理指标。历史数据显示，避险需求上升推升实际黄金价格。这一时期实际利率和美元指数不是黄金价格的主要决定因素。
2000年后，黄金的金融属性增强，实际利率成为黄金价格的最重要决定因素。2000年以后，随着黄金ETF的推出以及黄金相关衍生品市场的扩容，黄金金融属性进一步增强。例如，CFTC黄金期货持仓量（Open Interest）在2000年以后大幅上升，2000-2023年平均为1986-1999年的2.6倍；黄金ETF持仓的规模不断攀升，2020年10月一度达到3916吨，相当于全球存量黄金规模的1.9%。实际利率是这一时期黄金价格的主导因素，两者存在明显的负相关关系；避险需求和美元指数也有一定的解释力。与1970-2000年不同的是，通胀预期在这一时期保持稳定，但黄金的名义和实际价格均明显上涨，说明通胀预期不是这一时期黄金价格的主导因素。
2022年，巴以冲突以来，地缘政治风险担忧上升，黄金价格在10个交易日大涨9%，而实际利率变动不大。巴以冲突的爆发和扩大导致地缘政治不确定性显著上升，在美国10年期实际收益率保持不变的情况下，黄金价格在10个交易日累计上涨165美元至1982美元/盎司，涨幅达到9%。
事实上，2022年以来黄金价格就已经与实际利率出现背离，金价较强。2018-2021年黄金价格可以较好由实际利率和美元指数来解释，平均来看，实际利率下降1bp，黄金价格上涨3.2美元。但是，2022年以来，黄金价格与实际利率的关系出现背离，如果参考2018-2021年黄金和实际利率的相关性，2023年10月20日这周美国10年期实际利率超过2.4%，对应的黄金价格为745美元/盎司，而实际黄金价格为1950美元/盎司，两者偏离幅度达到62%。
所以，短期看，黄金价格仍然受到巴以冲突等地缘政治事件影响。若巴以冲突扩大化，黄金价格仍有回升空间；但若得以缓和，则黄金价格面临调整压力。
中期看，央行对黄金需求或结构性高于疫情前，为金价提供结构性支撑。但影响或不及2022年。根据世界黄金协会2023年的调查，接近四分之一的央行准备在未来增加黄金储备的规模，从而有助于为黄金价格提供一定支撑。
