近期，美联储降息预期持续发酵。
2023年12月底，十年期美债利率一度跌破3.8%，触及本轮利率周期性低点。芝商所Fedwatch Tool预期，2024年3月开启降息的概率达到86.5%，至今年底利率降至4%或以下的可能性已高于84.5%，且市场对未来利率走向预期的不确定性显著下行。
往前看，在美国经济不显著走弱的情况下，长端利率进一步下行空间有限，提示近期向上反弹风险。更重要的是，我们需要前瞻性地来看待今年降息后经济和市场可能的变局。
美联储政策走向的转变更多可能出于稳经济和防金融风险的考虑，控通胀的优先级或已下降。要知道，美联储最终不得不提高通胀目标，选择与更高的通胀中枢共存。美国家庭和制造业的韧性较强，叠加金融周期上行和财政趋势做大，经济可能会在降息后较快重启，再通胀甚至二次通胀风险或将加剧。
今年（2024）的提前降息可能成为通胀中枢系统性走高的触发剂，进而终结2008年全球金融危机后的低通胀、低利率、低波动的“三低时代”。紧接而来的“（较）高利率时代”机会大于风险，利率中枢抬升带来的“筛选作用”，有助于提高资金利用率、促进技术创新和企业盈利，进而将使更具性价比的资产打开估值空间，利好实物资产、能够产生稳定现金流的资产和高效的生产性资产。
近期数据表明，美国经济在降息后再次升温的概率较高。过去两个多月长端利率显著下行首先正在改善利率敏感部门：地产和制造业。
地产领域，2023年10月Case Shiller 20座大城市房价指数同比升4.9%，至此，美国主要房价指数同比在10月均已触底回暖并转入正增长。值得注意的是，30年期房贷利率在10月达到加息以来最高点7.8%，而房价依然上行，反映住房需求旺盛而供给相对不足。而住房价格的回暖又将助长家庭部门的消费能力，2023年2、3季度，家庭房产净值分别上涨2.4和0.4万亿美元，同比增速由负转正至5.2%。
从历史情况来看，住宅房产这张“信用卡”信贷额度提升带来的财富效应，往往同步拉动真实消费回暖。
制造业领域，12月达拉斯联储商业活动调查制造业指数录得-9.3，较11月明显回暖。其中，生产指数（1.4）、产能利用率（1.3）回归扩张区间，新订单（-10.9）、未完成订单（-9.7）和交货（-5.3）亦较上月改善明显，资本开支连续三个月维持正值。历史经验表明，该指数与ISM制造业PMI高度相关，或预示制造业景气回暖。往前看，伴随着产业政策法案进一步落实、补库需求释放和融资压力缓解，预计2024年制造业周期将大概率重启，推动非住宅投资增长。
金融领域，自2023年11月FOMC会议以来，GS金融条件指数已经降至99.2，为2022年8月以来的低位（越低越松）。美联储货币政策工具正在为金融体系让利，随着降息预期拉低银行定期融资计划（BTFP）的借贷成本，拉大联邦基金利率与BTFP利率间的利差，银行正通过BTFP进行套利，BTFP用量自去年11月至今上升了267亿美元。同时，10月以来，美联储财政部一般账户（TGA）止升回落，而隔夜逆回购（ON RRP）用量继续下滑，二者同步向市场释放流动性，使得银行准备余额在2023年第四季度回升了2657亿美元。银行惜贷的趋势或将结束，12月美联储高级信贷人员意见调查显示，收紧信用卡和工商贷款的银行净比例均明显下滑。
在降息尚未开启前，以上这些因素便已经释放出经济有望回暖的前瞻性信号。鉴于为浮动利率贷款定价的银行最优惠利率与联邦基金利率同步，降息前的高利率仍然能对浮息贷款融资（如信用卡、车贷、企业贷等）起到压制作用。而一旦美联储开启降息，短端融资成本亦开始下行，或将释放被高利率压制的需求。在此情形下，我们预计需求侧驱动的核心PCE通胀将于降息后止跌回升。而供给侧来看，虽然劳动力市场正在降温，但步伐偏慢，11月失业率再次降至3.7%。供应链改善可能贡献了供给侧通胀降温的大部分。但往前看，随着纽约联储供应链压力指数触底反弹，全球供应链扰乱风险仍未消散，或引发进口商品价格同比回升，我们估计通过供应链改善去通胀的空间不大。
如果降息带来经济周期较快反弹、及相应的再通胀甚至二次通胀风险，将使得美联储2%的通胀目标出现松动。在大选年，美联储稳经济和防金融风险优先级往往更高，我们认为美联储将被动且隐性地提高通胀目标。文献表明，通胀预期脱锚可能促使长端利率预期抬升，使得控通胀变得更加困难。
而本轮提前降息可能带来的经济周期全面启动，叠加长期存在的供给约束和通胀预期锚定的松动，或将是新范式确立的重要节点和触发剂。
