美联储在刚刚结束的12月FOMC上“官宣”加息结束，并表示降息进入讨论范围，这一意外鸽派表态与鲍威尔两周前的发言大相径庭。尽管基本面并不支持过快降息，还会带来重新刺激需求的风险，纽约联储主席威廉姆斯周五截然相反的表态可能也说明联储内部分歧仍存，但需要承认的是，美联储这一转向可能使得首次降息的时点来得比原本预想的2024下半年更早，如降息后暂停观望一段时间。
那么，从历史经验看，美联储如何开启降息？
自1990年以来，共有7轮降息周期，长短幅度各异。美联储降息归类为两种情形：一种是解决增长下行的“缓步型”降息，目的是压低实际利率。加息末期经济增长逐步承压，经济基本面下行时政策转向的关键点在于平衡通胀和增长，因此不乏“预防式”提前降息，后续再基于增长情况决定降息速度和力度。
另一种是应对突发风险的“骤降型”降息，目的是缓解流动性冲击和隔离金融风险。往往会迫使美联储快速甚至非常规降息以防范风险进一步蔓延。
本轮周期，从基本面角度看并不支持过早降息，主要原因是：
1、经济并不差，并未看到几个月内快速转弱的基础。由于美国居民94%的存量按揭都是固定利率，被此前的利率锁定并不受高利率影响，因此收入中用于付息的压力并不大，再加上较多的超额储蓄，都解释了居民消费的韧性。这使得美国增长面临深度和突然下滑的可能性较低，也是短期降息紧迫性没那么大的基本面“支点”。
2、金融条件过早下行可能再度激活地产增量需求。当前7.5%的房贷利率也就刚刚超过7%的租金回报率；市场已经自发交易降息，若美联储也快速降息的话，有可能使得本来需求就不错的房地产市场需求再度活跃。
3、明年一季度房租和发债的扰动依然存在。BLS公布的新签约租金指标领先CPI中大权重项等量租金（OER）大约三个季度。我们注意到租金近期再度上行，这有可能在1Q24导致CPI中租金分项同比上行。此外，财政部预计明年一季度净发行美债6440亿美元，高于今年四季度，这可能对又转负的期限溢价带来扰动。
4、从节奏和时间看，美联储完成政策路径切换也非常紧凑。美联储需要完成调整点阵图、管理缩表停止、暗示降息三件事。参考上一轮经验，美联储从暗示结束加息到首次降息持续了半年时间。
但若美联储出于非基本面因素选择提前降息，可能考虑来自三个方面：
1、预防式降息，可以预防式降息一两次观察效果，类似于停止加息观察紧缩效果。美联储提早小幅降息有助于防范过度紧缩的风险，如1995年和2019年，经济均未衰退但美联储都分别小幅降息25bp。但站在当前角度，由于融资成本刚刚压制，预防式降息可能冒着较大需求再度上行的风险。
2、对冲缩表的流动性收紧影响。虽然当前美联储缩表仍在按计划进行，但是TGA账户已基本回补至合理水平、且隔夜逆回购还可在很大程度对冲财政部净发债（美联储账上逆回购已快速回落至当前的1.18万亿美元左右，6-10月合计对冲短债净发行幅度达81%）。金融流动性明年一季度仍有支撑，但二季度之后则将开始显现，除非届时美联储选择停止缩表并降息。
3、避开干扰大选之嫌。美国2024年大选将于明年7月和8月共和民主两党初选结束，候选人正式提名后进入最终阶段，货币政策届时的变化也将难免对此有一定影响。
如果作出这一选择，美联储可以选择类似于1995年和2019年的“预防式”方式，例如首次开启降息后，暂停一段时间观察效果，而非连续降息。美联储提早小幅降息有助于防范过度紧缩风险并压制实际利率，如1995年和2019年，经济均未衰退但美联储都分别小幅降息25bp。但站在当前角度，由于融资成本刚刚压制，预防式降息可能冒着较大需求再度上行的风险。此外，非基本面因素如对冲缩表的流动性收紧影响、避免干扰大选之嫌均有可能影响美联储提前降息。
