在经济数据与政策博弈的舞台上，2025 年 3 月美国通胀数据如一颗投入平静湖面的石子，激起层层涟漪。通胀数据整体降温，本应是经济良性发展的信号，然而市场却陷入了股、债、汇三杀的困境，risk off 情绪持续蔓延。这背后究竟隐藏着怎样的复杂逻辑？让我们深入剖析。
一、通胀数据全面降温，形势看似向好
2025 年 3 月，美国通胀数据呈现出明显的降温态势。消费者物价指数（CPI）同比降至 2.4%，显著低于前值 2.8% 以及预期的 2.5%；环比为 – 0.1%，低于前值 0.2% 和预期的 0.1%。核心 CPI 同比为 2.8%，前值是 3.1%，预期为 3%；环比为 0.1%，低于前值 0.2% 和预期的 0.3%。从克利夫兰联储 Trimmed Mean CPI 和亚特兰大联储粘性 CPI 的角度来看，通胀广度和通胀粘性也均继续回落。这一系列数据表明，美国通胀在 3 月确实出现了较为全面的降温。
二、核心领域价格放缓，经济结构悄然变化
在通胀降温的大背景下，核心商品、住房以及超级核心通胀环比全面放缓。核心商品价格环比下降 0.1%，前值为 0.2%，其中二手车价格回落尤为明显。住房价格环比增长 0.2%，前值是 0.3%，外宿价格环比大幅下降 3.5%，成为主要拖累因素，而业主等价租金（OER）和主要居所租金环比则保持一定粘性。超级核心（剔除住房的核心服务）环比从 0.22% 大幅回落至 – 0.24%，机票价格环比下降 5.3% 以及汽车保险价格环比下降 0.8% 成为主要推动因素。基于 3 月 CPI 数据，Cleveland Fed 预计 3 月核心个人消费支出（PCE）环比和同比分别为 0.1% 和 2.5%，前值分别为 0.4% 和 2.8%，同样延续了降温的趋势。这些数据反映出美国经济结构中各领域价格的变化，对整体经济格局有着深远影响。
三、降息预期飙升，市场反应却出人意料
按理说，通胀数据的降温会提升市场对美联储降息的预期，事实也确实如此。彭博联邦基金利率期货隐含的 6 月降息预期已经飙升至 100%，前值仅为 81.5%；市场预期全年降息次数从之前的 3.1 次大幅提升至 3.6 次。然而，令人意想不到的是，美国市场资产表现却呈现出股、债、汇三杀的局面。数据公布当天，10 年期美债收益率大幅回升 9bp 至 4.43%；美元指数回落至 100.867；三大股指纷纷调整，纳斯达克指数跌幅高达 4.3%，S&P500 指数下跌 3.5%，道琼斯工业指数也下跌了 2.5%。这种市场表现与降息预期的背离，引发了市场参与者的广泛关注和深思。
四、美联储决策两难，关税阴影笼罩
市场 risk off 情绪持续蔓延的重要原因之一，是美联储对当前经济形势的担忧。美联储面临着关税引发的经济走弱和通胀反弹的双重风险，处于决策两难的境地。从 4 月 9 日公布的美联储 3 月议息会议纪要来看，委员会认为政府政策给经济前景带来了极高的不确定性。大部分与会者认为各方面因素可能导致通胀影响比他们预期的更为持久。4 月 10 日，美国芝加哥联储主席古尔斯比表示在动荡时期，美联储保持谨慎至关重要；达拉斯联储主席洛根则指出特朗普超预期的关税可能推高失业率并加剧通胀。美联储的这种两难决策，无疑给市场增添了更多的不确定性，使得投资者信心受挫，risk off 情绪不断蔓延。
五、贸易战升级，美股恐慌指数攀升
贸易战升级风险的持续发酵，也是市场情绪恶化的关键因素。4 月 10 日，白宫宣布对中国征收的关税总计高达 145%，这一消息如同一颗重磅炸弹，瞬间点燃了市场的恐慌情绪。美股恐慌指数 VIX 持续大幅上涨，从前值 33.6 飙升至 40.7。过去几年，美国名义增长率偏高得益于财政扩张、移民、科技公司资本开支、低成本进口等四大红利。然而，美股本轮调整背后，正是市场对于这四大基础性逻辑被打破的深深担忧。这种担忧并非空穴来风，随着贸易战的升级，美国经济的发展根基正受到严重冲击，市场对未来经济前景的信心大打折扣。
六、美债收益率飙升，背后原因扑朔迷离
近期美债利率持续大幅上行，成为市场关注的焦点。本周，10 年期美债收益率大幅回升 47bp 至 4.46%。美债收益率本轮上行的主要驱动因素仍有待进一步确认。我们认为可能有以下几方面背景：一是 4 月 10 日美国众议院投票通过参议院修订后的 2025 财年的联合预算决议，并解锁了协商指令，CRFB 认为协商指令将允许相关立法在 2034 财年之前增加高达 5.8 万亿美元的赤字，这无疑加剧了市场对美国财政可持续性的担忧，进而引导期限溢价上行。二是关税导致美国长期通胀风险上升，投资者对美债的收益预期发生改变。三是反复无常的关税打破了全球经济和贸易格局，美国经济和政策的可预测性大幅下降，导致海外投资者对美债长期安全性的信任度下降，可能存在海外抛售行为。此外，利率走高过程中的杠杆基差交易平仓也进一步加剧了这一短期特征。美债收益率的飙升，不仅影响着债券市场，还对整个金融市场的资金流向和风险偏好产生了深远影响。
美国通胀降温，市场却深陷泥沼，原因为何？
