在全球经济紧密相连的当下，关税冲击宛如一场突如其来的风暴，搅乱了原本的经济与市场格局。特朗普关税政策超预期发布，让全球资产瞬间进入避险模式，这不禁让人深思：关税冲击究竟如何影响全球经济与市场？投资者又该如何应对这场风暴？
特朗普关税引发全球避险潮
上周，美国宣布对进口商品普遍加征 10% 关税，尤其对贸易逆差较大的国家，关税更是超过 30%。这一关税升级的程度远超市场预期，全球资产市场瞬间陷入恐慌，全球股票与商品价格纷纷暴跌。不过，从市场表现细节来看，股债金并未同步下跌，美元也未出现明显反弹，银行间与汇率掉期市场利差保持平稳，这表明目前市场暂未出现流动性问题。但潜在风险依旧高悬，犹如达摩克利斯之剑，随时可能落下，值得各方高度关注。
美国经济：衰退还是滞胀？
关税冲击之下，美国经济的未来迷雾重重。我们此前就明确指出，市场严重低估了特朗普负面政策冲击（如关税、移民、财政收缩等）的影响力，美国经济难以维持平衡发展路径，控制通胀与稳定增长这两大目标难以同时实现，未来大概率只有 “通胀失控” 与 “增长失速” 两条失衡路径可选。如今关税冲击已然兑现，这让我们更加确信平衡路径已难以维系，同时对另外两条失衡路径有了新的思考。
美国经济中，消费与投资曾是最具韧性的两大支柱，但如今也已呈现下行态势，这无疑是美国经济周期下行的明确信号。尽管本月公布的非农就业人数高于预期，但非农数据向来波动较大，且在经济下行周期中往往会快速恶化，所以对经济前景的指示意义有限。在经济趋势下行的基础上，叠加关税冲击，美国经济增长前景进一步恶化。原本我们认为的 “通胀失控”（高通胀 + 中增长）局面，很有可能演变为滞胀（高通胀 + 低增长）。因此，我们将美国经济前景更新为滞胀（高通胀 + 低增长）和衰退（低通胀 + 低增长）两条路径。
中国经济：延续 M 型复苏之路
与美国不同，中国经济正处于 “弱复苏” 阶段。自去年 9.24 以来，在政策刺激的有力支持下，第一季度经济增速表现亮眼。然而，第二季度面临关税冲击的挑战，不过我们认为后续极有可能出台财政货币刺激政策进行对冲。基于此，我们预期 2025 年中国经济增长路径可能呈 M 型，与去年走势相似。
中国通胀水平明显低于美国，无需在刺激增长与控制通胀之间艰难抉择，这使得中国逆周期政策受到的制约更少，施展空间更大。我们预计财政政策与货币政策将协同发力，全力刺激消费内需，推动经济在中长期持续复苏。
其他国家：出口敞口决定命运？
除中美之外，其他国家的经济表现很大程度上取决于对美出口敞口的大小，以及美国对其加征关税的幅度。部分国家对美出口依赖度高且顺差较大，在美国关税的巨大压力下，经济可能面临较大的下行风险，犹如在狂风巨浪中飘摇的小船，随时可能被打翻。
安全资产：黄金与中债成首选？
面对关税的负面冲击，超配安全资产成为投资者的应对之策。回顾 1970 年以来 9 轮美股跌超 20% 的时期，我们发现美股见底前后，黄金、美债、中债等安全资产通常表现出色。在本轮行情中，黄金与中债的确定性或许高于美元与美债。
黄金作为典型的避险资产，兼具抗通胀属性，关税冲击无疑对其构成利好。然而，近期国际金价却从高点下跌了 4%，这是为何？通过分析，由于股债金没有同步下行，说明市场尚未出现流动性问题；美元同步下行，表明美元信誉也未得到改善。排除宏观流动性与美元因素后，我们推测黄金下跌可能更多源于黄金市场自身的仓位与情绪因素。此前，投资者担忧黄金被征关税，大量现货黄金运往纽约囤积，而最终黄金获得关税赦免，加之此前涨幅过大，部分投资者选择获利了结。但从基本面来看，无论未来经济走向衰退、通胀失控还是债务失衡，都有利于黄金表现。根据黄金模型 2.0 测算，未来十年黄金价格中枢在 3000 – 5000 美元 / 盎司之间，长期上涨空间广阔，因此建议投资者利用近期技术性回调加仓黄金。
关税冲击下，我国可能通过货币政策发力对冲，这将有力支持中债表现。出口受到打压，加剧了供需失衡，可能形成通胀下行压力，这对债市同样有利。目前十年期国债利率已从高位回落，但尚未突破前低，我们认为仍有下行空间，建议维持超配中债。
美债与美元同为避险资产，但不确定性高于黄金与中债。美债虽短期受益于避险情绪与衰退预期，但未来通胀压力与债务风险可能导致利率上行，中期存在变盘风险，我们对此难以给出明确判断。关税催生避险情绪，导致非美货币贬值，对美元形成支撑。但美国增长预期下修与美元信誉下降又压低美元。正反两种力量相互交织，使得美元前景充满不确定性。
风险资产：美股与商品前景黯淡？中国股票曙光初现？
通过对特朗普政策的深入剖析，我们早在去年 11 月发布的 2025 年大类资产展望以及今年 1 – 3 月的大类资产月报中，就反复提示美股调整风险，建议投资者在特朗普 1 月份就职后低配美股，切勿盲目抄底。目前标普 500 下跌接近 20%，纳斯达克下跌超过 20%。从历史经验看，美股下跌 20% 后，往往会出现技术性反弹，但市场真正的拐点通常出现在政策明显转向之后。考虑到目前美联储对货币宽松仍相对克制，我们依旧维持低配美股的观点，耐心等待特朗普调整经济政策，或者美联储转向大幅宽松（如快速降息或 QE）。从基本面看，无论美国经济走向衰退还是滞胀，都对美股不利。
对于商品而言，在传统的美林时钟分析框架中，滞胀阶段商品表现占优。但特朗普引发的 “人造通胀” 与经济周期正常运行形成的 “自然通胀” 截然不同，并未对商品形成过剩需求，所以滞胀与衰退对商品的影响均偏负面。历史复盘显示，即使在美股见底之后，商品仍会继续下跌一段时间，因此我们维持低配商品的建议。
在政策支持与 AI 产业趋势的双重推动下，我们依然看好中国资产重估的前景。疫情之前，中国经济与股票表现和美国经济相关性较高，而疫情之后，中外资产相关性下降，中国经济对美出口敞口降低，这或许能增强中国股票抵御海外冲击的韧性，我们认为中国股票中期相对海外股票可能会有出色表现。但短期来看，中国股票对关税的计入幅度低于 2018 – 2019 中美贸易摩擦时期，可能需要时间来消化政策冲击。因此，我们建议中国股票配置应稳中求进，将高股息与内需政策受益标的作为阶段性底仓。
恒生科技周一大跌 17%，完全抹去 Deepseek 问世后的全部涨幅，存在超跌迹象。我们复盘中国股票（恒生科技）过去 10 次单日大跌后的历史表现，发现恒生科技未来一周反弹幅度中位数达 7%。未来几个月政策变数较大，市场行情未必完全符合历史路径，但中国科技股票的赔率可能已显著提升，从风险收益比的角度考量，其配置价值值得关注。
关税冲击这场风暴已然来袭，全球经济与市场正面临严峻考验。投资者唯有看清局势，合理调整资产配置，才能在这场风暴中找到避风港，实现资产的保值增值。但未来的路依然充满未知，全球经济与市场究竟将走向何方？我们拭目以待。
关税冲击来袭，全球经济与市场何去何从？
