今年以来，美国通胀放缓的速度减慢，劳动力市场仍然强劲，消费者支出稳健，房地产与制造业回暖。与此同时，金融条件维持宽松，企业融资成本下降，股市亮眼表现支持家庭部门财富扩张。从经济基本面来看，我们认为美联储降息的紧迫性和必要性下降，今年美联储可能难以遵循其降息三次的指引，由此我们下调降息次数的预测至一次，降息的时点或推后至第四季度。但今年是大选之年，非经济因素扰动难以预判，我们的预测风险在于美联储可能因为这些因素而更早降息。但历史表明这样做容易引发“二次通胀”，为后续的经济和政策走势增添复杂性。
今年一季度，美国通胀放缓速度明显减慢。1-2月份核心CPI和PPI通胀接连超出市场预期，展现较强韧性，使得1月份核心PCE物价指数环比上涨0.5%，2月份上涨0.3%，均高于去年第四季度0.1%的平均涨幅。进一步看，至2月份的三个月年化环比增速从上个月的2.8%上升至3.5%，为去年5月份以来最高，六个月年化环比增速从2.6%上升至2.9%。这些数据表明通胀放缓之路崎岖不平，美联储2%的通胀目标并非轻松可以实现。我们的计算显示，从现在到今年底，如果核心PCE环比保持0.3%的涨幅，那么核心PCE同比增速将从现在的2.8%反弹至年底的3.8%。
一些指标显示潜在通胀风险正在聚积。2023年美国通胀的快速下行更多受益于供给的改善，如供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降。但今年以来，这些进展基本停滞、甚至逆转：一是纽约联储供应链指数反弹，指向供应情况更加紧张，美国进口价格和PPI生产者价格同比增速回升，3月份ISM制造业PMI中的价格指数攀升至55.8，为2022年以来最高。二是大宗商品价格回升，布伦特油价从去年底的74美元/桶反弹至4月初的91美元/桶。三是就业市场仍然紧俏，3月新增非农明显反弹至30.3万人，劳动者工资增速缓慢放缓，仍然较高。这些现象表明通胀依然存在，来自成本端的通胀仍可能传导至消费者。
实体经济展现较强韧性，预防式降息的必要性下降。此前市场对降息的预期很多是建立在“预防式降息”的基础上，但目前来看美国经济并不需要预防式降息。上周公布的美国GDP数据修正值显示，第四季度季调后实际GDP环比折年率3.4%，较此前上调了0.2个百分点，第四季度实际个人消费支出环比增长3.3%，上调0.3个百分点，消费继续为经济扩张提供动力。最新公布的2月份消费者支出上涨0.8%，剔除通胀的实际支出上涨0.4%，也都超出市场预期。企业部门表现稳健，第四季度非金融企业利润创下历史新高，同比增速高达10.6%。今年以来非农就业人数持续超预期增长，表明企业仍在创造更多就业岗位。房地产市场呈现回暖迹象，1-2月份成屋销售、新屋开工、营建许可、NAHB建筑商景气指数都超预期上行。制造业释放积极信号，3月份ISM制造业PMI升至50.3，为2022年9月份以来首次回到50的枯荣线以上。
金融条件持续宽松，企业融资成本下降，再融资压力减轻。此前市场曾担忧2024年到期的企业债券会面临较大的再融资压力，但事实上今年美国企业债收益率已较去年明显下降。为了锁定更低的融资利率，企业加快债券发行，一季度美国企业债券发行量高达5295亿美元，不仅超过过去五年一季度平均发行量4170亿美元，也创下历史新高。这种锁定融资的行为有助于降低后续的再融资压力。另一个市场担心的风险是商业地产风险，但目前来看商业地产违约率仍然较低，整体风险可控。另外根据FDIC数据，美国银行的逾期贷款比例和冲销率仍然处于历史较低水平，这表明发生金融系统性风险的可能性下降。
金融条件放松还带来反馈效应，即美联储越“鸽”，经济越有韧性，降息时间点越往后推。回想去年12月份，美联储过早地给出了降息指引，引发市场大幅增加对于降息的押注。这种宽松预期导致金融条件持续宽松，资产价格全面上涨。自去年第四季度以来，美国的股票、房地产、比特币、黄金价格均创下历史新高，推动家庭部门净资产大幅改善，带来较强的财富效应。这种财富效应会增强消费者支出的韧性，迫使美联储在降息方面表现地更加谨慎。
美联储的态度也较去年发生了变化，一些官员公开表达谨慎立场，这也将从决策层面增加降息共识的难度。上周，美联储理事沃勒发表了题为《There’s still no rush》的讲话，主要内容是说美联储目前不急于降息，在考虑降息之前，他希望看到“至少几个月更好的通胀数据”。沃勒曾在去年11月份较早地提出降息观点，但与去年相比，他现在对于降息的态度明显更加谨慎了。亚特兰大联储主席博斯蒂克上周也表示，他预测今年美联储或降息一次（此前预测两次），且降息的时间点将晚于夏天。博斯蒂克称他对于通胀回落的信心不如12月份那么有把握，最近很多商品价格上涨过快，这需要美联储继续保持耐心。我们认为，由于沃勒和博斯蒂克在今年都有FOMC的投票权，他们的谨慎立场将给美联储在降息决策上形成一致共识带来挑战。
综合考虑上述原因，美联储今年可能难以遵循其降息三次的指引，由此我们下调对降息次数的预测至一次，降息时点或推后至第四季度。根据CME利率期货的最新定价，目前交易员们预测6月份降息的可能性已降至50%左右，这说明市场对于夏天降息的信心在动摇。此外，市场在过去两年对于降息总是过度定价，这一次可能也是如此。这也意味着随着美国经济增长和通胀上行风险增加，未来市场的降息预期可能进一步下调，即向我们所预测的降息一次靠拢。
